《2026年第一季度中国白酒行业上市企业研究报告》

一、报告概述

本报告由勤策消费研究等机构联合编制，系统分析了2025年“史上最严禁酒令”实施一周年后中国白酒行业的整体表现、结构性分化及龙头企业的战略调整。报告指出，2025年是白酒行业近十年来最严峻的调整期，全行业首次出现营收与利润双下滑（板块营收同比-18.10%，归母净利润-23.89%），其中25Q4成为报表压力集中释放的“至暗时刻”（单季营收-29.72%、利润-45.48%）。进入2026年一季度，板块营收同比仅微降0.04%，利润降幅收窄至1.37%，触底信号明确。报告进一步对16家上市白酒企业进行全景式财务分析，揭示了高端酒率先企稳、次高端与区域酒深度调整、行业集中度加速提升的核心格局，并对茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、洋河、古井贡酒等关键企业的战略转向与突围路径进行了深度剖析。

二、整体解读

1. 行业背景：禁酒令触发十年首降，渠道生态剧变

2025年5月18日修订实施的《党政机关厉行节约反对浪费条例》明确公务接待“不上酒”，部分地区甚至将限制延伸至国企员工私人宴请，导致白酒消费场景遭遇断崖式收缩。这一政策冲击叠加宏观经济疲软，使得行业首次出现自2015年以来的营收、利润双下滑。报告特别指出，2025年全国烟酒店数量同比下降约19%，一年之内32万家烟酒店消失，58.1%的酒商库存增加，行业平均存货周转天数高达900天，渠道生态遭受重创。

2. 财务全景：26Q1触底企稳，但分化极为剧烈

16家上市酒企26Q1财报呈现四大关键信号：

• 双增企业仅4家：贵州茅台（+6.34%/+1.47%）、五粮液（+33.67%/+82.57%，含低基数效应）、迎驾贡酒（+8.91%/+0.73%）、老白干酒（+4.49%/+8.55%）。大众价格带产品展现出更强韧性。

• 利润降幅普遍大于营收：除酒鬼酒外，其余11家负增长企业利润降幅均大于营收降幅，反映毛利率承压、费用刚性。口子窖利润-46.16% vs 营收-24.02%，古井贡酒-31.03% vs -18.59%，舍得-33.10% vs -6.01%。

• 毛利率与净利率分化明显：茅台毛利率88.46%、净利率49.80%遥遥领先；泸州老窖85.82%/46.48%次之；区域酒企中迎驾贡酒净利率37.56%、今世缘32.04%表现较好，而舍得仅15.08%、老白干13.06%，金种子酒亏损。

• 销售费用率普遍攀升：五粮液16.07%（+7.33pct）、古井贡酒26.70%、洋河12.51%，反映头部酒企在行业寒冬中被迫加大费用投放以维持市场份额。

3. 分价格带：高端酒率先企稳，区域酒受伤最深

高端酒（茅台/五粮液/泸州老窖）凭借品牌壁垒和渠道议价能力，在26Q1率先实现收入与利润双正增长。区域酒在25Q4出现板块级亏损，主因费用刚性、古井贡酒商誉减值及费用投放大幅增加。次高端酒仍处于调整通道，但降幅较25Q4明显收窄。

4. 现金流与渠道健康度：销售收现仍弱于报表

26Q1板块销售收现同比下滑18.88%，明显弱于报表收入增速（-0.04%），表明渠道回款意愿仍然偏弱。合同负债方面，茅台同比骤降65.55%（主动推进“代售制”改革，不再向经销商压货），五粮液逆势增长39.07%（渠道打款积极性回升），汾酒拉动次高端酒合同负债+24.16%，区域酒则下滑16.24%。

5. 龙头企业战略转向：从压货到消费者运营

• 茅台：2026年不再设定量化经营目标，全面转向“以消费者为中心”的市场化改革。3月上调飞天茅台出厂价至1,269元（+100）、自营零售价至1,539元（+40），5月再度上调多款非标产品价格。推出酱香系列酒“代售制”——经销商缴纳保证金后获得销售权，按统一价格销售并获得5%佣金，这是白酒行业首例从“事业部制”升级为“公司制”的渠道变革。

• 五粮液：26Q1营收+33.67%、利润+82.57%建立在25Q1极低基数之上，吨价下滑幅度达36%（头部最大）。公司明确提出“不以追求短期业绩而压货商家”，春节期间第八代五粮液批价稳定在850元。借势世界杯推出联名果味小酒，并在成都开设“五粮液体验馆·五粮炙造”，探索“日咖夜酒”新消费场景，是传统白酒巨头主动拥抱Z世代的标志性动作。

• 泸州老窖：26Q1营收-14.19%、利润-19.25%，在高端酒三巨头中调整幅度最大。2026年成都糖酒会期间与茅台、五粮液集体缺席酒店展，将“窖主节”带回泸州大本营，标志着行业从“渠道招商”向“消费者运营”的范式迁移。

6. 波动企业深度剖析：汾酒、洋河、古井贡酒的困局与突围

• 山西汾酒：2025年Q3单季营收曾超越五粮液升至行业第二，但26Q1营收-9.68%、利润-19.03%，毛利率下滑3.75pct至75.05%，吨价回落约10%，反映产品结构下移（玻汾等大众价格带占比提升）对盈利能力的短期拖累。但年轻化战略成效显著：线上销售中25-35岁消费者占比达47%，青花30复兴版年轻白领复购率同比增长82%，“汾酒侏罗纪文创酒”被称为“中国第一款潮牌白酒”。次高端酒26Q1合同负债+24.16%主要由汾酒拉动，渠道对其中长期前景仍乐观。

• 洋河股份：26Q1营收暴跌26.03%、利润-32.73%，是头部酒企中下滑幅度最大的。从2023年100亿利润到2025年仅22亿利润，蒸发近80亿元，仅用两年。公司提出“控量稳价、渠道去库存、修复全国价值”的战略路径，梦之蓝M6+控量稳价、第七代海之蓝推进全国化、高线光瓶酒加速拓展。销售费用率12.51%（收入大幅下滑下仅微增），反映控费见效。当前股息率已具吸引力，但基本面拐点仍需等待渠道库存去化完成。

• 古井贡酒：26Q1营收-18.59%、利润-31.03%，2025年区域酒利润暴跌43.85%，25Q4出现板块级亏损，古井贡酒的商誉减值是重要拖累因素。但公司凭借安徽市场超40%的市占率和渠道深度，在区域酒企中仍具备较强抗风险能力。商誉减值一次性出清后，基地市场优势有望在复苏周期中释放弹性。

7. 2026年展望：底部已至，三条主线把握结构性机遇

综合多家机构研判，白酒行业底部特征已逐步显现：头部酒企加速出清、库存去化、量价触底、供给主动收缩、渠道生态改善、市场预期低位。考虑到2025年“518禁酒令”带来的低基数效应，预计2026年Q2-Q3龙头公司业绩有望迎来边际改善。

三条主线：

1. 高端酒率先复苏：茅台取消量化目标、推进市场化定价；五粮液控量稳价、世界杯IP破圈；泸州老窖转向消费者运营。高端酒26Q1已实现收入+9.87%、利润+8.80%的双正增长。

2. 次高端与区域酒分化加剧：汾酒年轻化战略提供中长期成长逻辑；洋河承受最大调整压力但估值已反映悲观预期；古井贡酒商誉减值出清后具备弹性。

3. 估值处于历史底部，分红提供安全边际：头部酒企市盈率回落至12-25倍区间，处于近10年来10%左右分位数。茅台中期分红超300亿元，众多酒企股息率高于4%，中长期投资价值逐步显现。

三、总结评价

这是一份数据翔实、结构清晰、判断务实的行业研究报告。其核心价值在于：

1. 首次系统性量化“禁酒令”一周年冲击：通过16家上市公司的全景财报数据，清晰呈现了行业从25Q1到26Q1的逐季恶化与触底企稳过程，填补了市场对这一政策冲击量化评估的空白。

2. 价格带分层分析框架成熟：将企业划分为高端、次高端、区域酒三大板块，分别追踪其营收、利润、毛利率、净利率、费用率等关键指标，准确揭示了“高端率先企稳、区域受伤最深”的分化格局。

3. 龙头企业战略转向捕捉精准：对茅台“代售制”与取消量化目标、五粮液“控量稳价+世界杯联名”、汾酒“年轻化1.0”等关键战略动作的解读，紧扣企业实际经营变化，而非泛泛而谈。

4. 波动企业深度剖析有洞察：对洋河“从100亿利润到22亿利润仅用两年”的断崖式下滑、古井贡酒商誉减值拖累、汾酒单季超越五粮液后的调整等案例，均提供了纵向对比数据与战略分析，具有较强的参考价值。

5. 展望务实，不夸大不悲观：明确指出“底部已至”但“修复需时间”，给出26Q2-Q3作为关键时间窗口，并区分了高端、次高端、区域酒不同的复苏节奏，避免了“一刀切”的乐观或悲观判断。

建议投资者、酒企管理者及行业研究人员重点关注本报告中的价格带分层数据、合同负债变化、销售费用率趋势以及茅台/五粮液/汾酒/洋河的战略转向细节，以制定更为精准的资产配置、经营策略与渠道管理决策。